唯品会Q2财报公布：没了成长性，还有什么价值？

唯品会于北京时间 8 月 18 日美股盘前发布 2021 年第二季度财报：
1）本季度唯品会收入同比增长 23% 至 296 亿元，与市场预期 297 亿元几乎没有差距，也没有超出上季度 “暴雷性” 低指引的区间范围。
2）由于让利用户，唯品会毛利率只有 20.1%，明显不及市场预期的 20.6%；
3）营业利润同比增 19% 达 14.7 亿元，更加低于市场预期的 19 亿元；
4）以上两项对应的是成本增长速度和营销投入规模双超预期，它代表着走过容易的降本增效期、迈入做收入的大难题时，唯品会又得做低价格拉用户，让用户剁手买单。
只是现在的唯品会，除了原来的老对手，还要面对拼多多这样一个同样可以卖尾货的清仓平台，竞争环境更恶劣了。
5）悲剧重演，几乎是个位数增长指引：三季度收入指引公司给出了仅为 5-10% 的同比增速，即使是最高增速对应的 255 亿元，也明显低于市场预期均值 265 亿元。
唯品会这一指引隐含的可能真相是，公司花大本钱拉来的用户似乎很难转为为销售的增长。这个节奏是要坐实市场对它的预期——一个没有增长的公司。
综合来看，今年的唯品会业务主基调就是花钱买用户，做大收入盘子，而对应的就是毛利和营销费用双双失守。但是，用户留存似乎并不太好，所以收入表现一般，而且从指引上来看，这些新增用户接下来的季度也比较差。
近阶段，公司这段时间来对外沟通交流中不断强调全网 9 亿用户上下的网购盘子，它未来有希望做到 3 亿的用户，对应这几年 20% 左右的用户复合增速，以此来打消市场对它的长线疑虑——一个没了成长性、沦为价值股的小垂类电商。
虽然从市值来看，市场给唯品会的估值只有 10 倍 PE，只是如果唯品会在这么点体量上就失去了成长性，成了一个 “长不大” 的垂类小电商，市场也找不到给它抬估值的理由。

以下是更加具体的分析内容：
一、收入表现平淡无奇
本季度唯品会收入同比增长 23% 至 296 亿元，与市场预期 297 亿元几乎没有差距，也在上季度 “暴雷性” 指引区间之内。

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资料来源：公司公告，海豚投研
但是作为上个季度的翻版，公司给出的三季度收入指引再次疲软，收入预期在 243 到 255 亿之间，同比仅仅 5-10%，远远低于市场预期 14% 的增速预期。
唯品会让利、营销买用户，似乎买出来的用户并没有特别高的粘性，导致唯品会即使用户增长看似还不错，但迟迟无法转化为相应的收入增长。

二、让利用户，毛利表现萎靡
唯品会本季度毛利同比增 21%，达到了 60 亿元，相应的毛利率 20.1%，再次明显落后于市场预期的 20.6% 。
事实上，自去年疫情以来，唯品会的毛利就在持续下滑中。如果说去年因为疫情导致的产品结构问题，市场觉得下滑情有可原。但走出疫情后，唯品会 2021 年连续两个季度毛利表现持续低于预期，海豚君认为更多是唯品会为了吸引用户过来下单，采取了低定价策略，导致毛利表现持续不佳。
而且毛利连续不及预期，大概率指向的趋势是，拼多多的崛起顺带打击到了尾货市场，让市场竞争持续恶化，唯品会面临的竞争环境日益恶化。

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资料来源：公司公告，海豚投研
三、营销持续扩张
营业利润同比增 19%，达到了 14.7 亿元，明显低于市场预期 19.7 亿元。对应的营业利润率 5%，还稍微低于去年同期的 5.1% 。

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资料来源：公司公告，海豚投研
经营利润与利润率双双不及预期，除了卖货时候给用户的让利过大，在卖之前为了吸引新老用户来唯品会，公司的营销投入也不低：
本季度营销费用同比增长 37%，仍然明显高于收入 23% 的增长。获客和拉新上，唯品会一般的操作就是传统的电视综艺等节目植入、冠名、线下媒体广告 + 微信获客等。
唯品会 2019 年挤压完降本增效空间后，回过头来开始啃 “创收” 这个硬骨头。突发的疫情让它的步伐顺延了两个季度，但是基本从去年下半年开始，唯品会明显重新做用户和收入增长，对应从那时开始毛利与营销费用双双上升，而目前这些指标的双双不及预期，只是这一策略的外在体现而已。
唯品会其他费用如履约、研发、管理等基本在与收入增速趋同的稳态之中。其中履约费用之前由于采购外部物流之后，之前一直在慢增长状态，现在红利释放完，也回到了正常的增长状态。

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资料来源：公司公告，海豚投研
四、投入收获比似乎不太划算
从业绩表现基本上可以看到，唯品会通过用户让利、加大营销力度等来吸引用户。但从用户和 GMV 表现上并不尽如人意：
1）GMV：本季度唯品会 GMV 实现 481 亿，同比增加 25%，与收入增速相差无几，考虑到去年同期是一个异常时期的特殊低增长，这个表现其实已比较差。

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资料来源：公司公告，海豚投研
2）季度活跃客户数：唯品会季度活跃买家数达到了 5110 万人，同比增 31%，电商旺季相比上个季度净增了 530 万人，表现还算非常不错，说明投放的钱也没有完全白花。

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资料来源：公司公告，海豚投研
3）ARPU 不济：只是新用户被拉来了之后，购买上并不积极，这个季度单个买家在这个季度内的下单金额是 941 元，同比下跌了 5% 。

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资料来源：公司公告，海豚投研
如果从活跃买家单季剁手金额的两个维度——下单次数和每次下单的货值来个维度来看的话，主要还是平台的客单价再不断走低。
尤其是考虑到现在已经过了唯品会降低包邮门槛的基数期，客单价还在持续下降，或许只能用产品本身降价来解释，而且这种判断也可以通过毛利率的下滑来印证。