成功者的投资经验是靠不住的( 四 )
PEG是PE与利润增长率之间的比例关系 ， 而这个比例关系 ， 同时出现在另一组估值算法中 ， 就是DCF估值 。
DCF估值与企业的永续增长率和近期增长率正相关 ， 与贴现率负相关 ， 而贴现率又与利率水平正相关 ， 也就是说 ， 估值的合理不但与利润增速正相关 ， 同时与利率水平负相关 ， 而“PEG=1”的经验值标准恰恰忽略了其产生的利率背景 。
利率与合理估值的逻辑关系很好理解 ， 从定价机制上看 ， 无风险利率水平越高 ， 股票投资者需要更高的风险补偿 ， 其合理PE估值水平自然要下降；从供求关系来看 ， 无风险利率水平越高 ， 分配到高风险的股票投资的资金越少 ， 合理PE估值水平自然要下降 。
下图是美投十年期国债利率与“PE的倒数”的关系 ， 两者基本同向 ， 即利率与合理PE负相关 。
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彼得林奇从1977~1990年掌管麦哲伦基金 ， 其间刚好是美国利率最高的年代 ， 是现在的4倍 ， 再加上合理的风险溢价算下来 ， 如果当时的安全PEG水平在0.5~1 ， 现在就应该是当时的2到3倍以上 ， 即当今利率水平下 ， PEG=2倍才是合理估值水平 。
PEG=1的印象在中国被强化 ， 不但有大师的影响 ， 也因为2016~17年 ， 一批PEG在1附近的大盘蓝筹成长股的持续上涨 ， 给投资者留下了深刻的印象 ， 事实上 ， 那时代表无风险收益的银行理财产品的收益率远高于现在 。
代表性偏差无处不在
类似“高ROE”和“PEG=1”这种对基本面过于简化的判断 ， 还有很多 ， 比如说：
很多投资者喜欢高毛利的公司 ， 觉得高毛利的公司赚钱能力更强 ， 实际上 ， 高毛利非常脆弱 ， 行业空间不足、竞争加剧、技术更新 ， 等等 ， 都足以击溃高毛利 ， 即使企业能够维持高毛利 ， 也不代表公司盈利的持续增长的能力 ， 而后者才是影响股价的直接因素；
很多投资者喜欢涨价 ， 认为涨价之后就会业绩大增 。实际上 ， 大部分涨价都源于成本的上升 ， 而且 ， 涨价后能不影响销售额的公司很少 ， 更无法持续体现在利润上 。
很多投资者喜欢需求暴增的逻辑 ， 实际上 ， 需求暴增带来的往往是无序竞争和行业集中度的下降；反而是供给格局改善的逻辑 ， 虽不能立刻提升业绩 ， 却增加了长期业绩的确定性 。
很多投资者喜欢有垄断业务的企业 ， 认为可以躺着赚钱 ， 但在真实的商业世界里 ， 凭什么要让你躺赚呢？有着复杂的央地关系和无处不在的行政监管 ， 还要摆平各种内部关系 ， 垄断业务的确定性并不像想象的那么高 。
高毛利、需求增长和垄断业务 ， 都是比较明显的信号 ， 而且涨价是容易上头条的题材 ， 所以它们很容易引发代表性偏差 ， 其少数牛股往往是时代的偶然 ， 或者另有隐藏的原因 。
认知偏差和判断错误不同 ， 后者是个体出错 ， 前者是集体误差 ， 市场有的时候会中和这些偏差 ， 有的时候会放大这些偏差 ， 而后者会造成明显的投资机会 。
比如在2021年以前 ， 市场普遍认为传统制造业是夕阳产业 ， 没有科技类企业有投资价值 ， 这个认知源于2009年以后 ， 中国最牛的企业都是互联网企业 ， 以及融入全球产业链的科技与高端制造行业 ， 而传统制造业进入漫长而残酷的产业出清阶段 ， 大部分公司的业绩长期低迷 ， 似乎验证了“夕阳产业”的判断 。
实际上 ， 大部分TMT类企业的竞争格局非常一般 ， 只要你投资超过三年 ， 至少遇到一次因为技术变革而吃亏的例子 ， 不知道从哪里冒出来一个强劲的对手（其实早就存在 ， 只是你不知道而已） ， 然后你就不相信会有什么永远的技术优势了 。
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