2384 申万宏源电子 | 东山精密(002384)深度报告
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激活数百亿PCB资产，5G介质滤波器将腾飞
沈万鸿源研究|个股深度
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投资要素
高端FPC的核心供应地位得益于电子产品的创新设计。高端FPC技术壁垒高，日美台企排在第一梯队。国内FPC工业起步较晚，原材料和制造技术相对落后。产品结构以中低档产品为主。2016年，东山精密一举收购MFLX，获得产能、技术、人才、客户资源，并以新的管理方式进行内部调整，快速恢复业绩增长。东山收购MFLX符合激活鱿鱼的理论。目前iPad的感知和交互模式的演进与智能手机是一致的，Apple Watch功能模块的加载会增加FPC的价值和设计难度。FPC技术在细孔加工技术、微尺度布线技术、FPC叠层技术三个方面仍在演进，高端需求仍在演进，有利于高端FPC供应商的市场拓展。
收购硬多氯联苯业务，重新激活哲罗鱼。子公司Multek，12层软板，46层硬板，在行业中处于中上水平。2017年，Multek的通信和企业计算服务业务收入达到11.5亿元，占当期收入的37%；消费类电子产品销售额达到9.7亿元，占当期收入的32%。此外，工业和汽车应用的总应用占近30%。2016-2017年，朝一毛利率在10%左右，净利润率只有2.4%和3.1%。通过恢复毛利和减少费用，朝一的盈利能力在空之间有了很大的提高。
5G基站滤波器业务的核心提供商，介质滤波器业务迎来高速起飞期。3G/4G时代，金属同轴腔体滤波器是通信市场的主流选择。5G基站的信道数扩大了16倍，AAU设备的小型化正好需要。陶瓷介质滤波器重量轻、小型化，机械结构可靠，无振动结构，适合表面贴装，便于自动装配。从长远来看，它将成为5G基站的主流滤波器行业。爱富电子拥有10多年相关产品的生产和研发经验，介质滤波器产品的先发优势明显。介质滤波器产品的研发重点是配方和设备自动化、设备自动化和产品良率，以增强产品竞争力。在波导、谐振滤波器等产品中，爱富电子通过自动化、半自动生产管理，将产品的不良率控制在6%以下，远低于行业平均水平。
先覆盖，给买入评级。基于以上假设，预计东山精密2018/2019/2020年收入分别为203/251/292亿元，归属于母公司的净利润分别为8.3/14.9/22.6亿元。目前的市值相当于2019/2020年的市盈率仅为18/12倍。东山精密业务涉及PCB、5G核心器件、显示模块等多个板块。参照2019年5G PCB相关股票的平均PE，对应东山精密2019年417亿元的目标市值，在空之间上涨54%，给予其买入评级。
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目录
1.消费电子产品的创新是进步的，高端FPC应用继续扩大
1.1子公司MFLX返回核心供应商状态
1.2消费电子功能创新推动FPC进化
2.整合硬PCB业务，重新激活鱼
3.介质滤波器优势明显，迎来5G基站的市场机遇
4.专注于小间距LED封装，产能已进入行业前三
5.关键假设和投资建议
投资案例
投资评级和估值
先覆盖，给买入评级。基于以上假设，预计东山精密2018/2019/2020年收入分别为203/251/292亿元，归属于母公司的净利润分别为8.3/14.9/22.6亿元。目前的市值相当于2019/2020年的市盈率仅为18/12倍。东山精密的主营业务涉及PCB、5G核心器件、显示模块等多个板块。参照2019年5G PCB相关股票的平均市盈率，对应东山精密2019年417亿元的目标市值，在空之间上涨54%，给予其买入评级。
关键假设点
1)FPC业务:2019年，苹果手机出货量可能略有下降，2020年后将出现5G替代浪潮。东山精密保持高端产品核心供应商的地位，下游产品从手机延伸到平板和可穿戴产品。
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