2384 申万宏源电子 | 东山精密(002384)深度报告( 二 )

2)硬PCB业务:2018-2019年为业务整改期，利润率快速恢复。同时，收入将受益于通信、汽车等行业的增长，收入将保持10%的增长率。
3)通信业务:维持谐振、腔体滤波器等陶瓷滤波器产品的市场需求，得益于5G基站的建设，5G陶瓷介质滤波器业务自2019年开始增加；得益于4G的扩张等因素，天线/滤波器的金属业务在2018/2019年保持较高水平，规模从2020年开始下滑。
4)LED封装:公司剥离了电视背板、电视OEM等。，只保留了小间距的LED封装业务。假设公司维持在核心下游客户的供应地位，预计未来三年将保持较高的景气度，年营收增长30%。
5)触控和LCM模块业务:该业务维持目前规模，利润贡献低。
与大众的理解不同
1)市场认为公司的FPC业务主要取决于手机业务的创新需求。我们认为，2019年，智能手机的创新将暂时受阻，平板和智能可穿戴的功能创新和新需求有望为公司提供多元化的增长动力。
2)市场认为公司是消费电子的目标。我们相信公司的介质滤波器产品将在2019年率先配合5G基站建设，具备5G基站建设的支撑能力。
3)市场担心公司的财务质量，我们认为各大公司的财务指标已经走出低谷。2018年，由于部分客户的长短期贷款和应收账款问题，公司利息支出和资产减值准备较高，财务质量处于较低水平。鉴于2018年相关资产减值总额为4.88亿元，公司资产减值损失风险大幅降低；此外，由于盈利能力的提高，预计将逐步减轻长短期借款压力，减少财务费用。
股价表现的催化剂
5G结构推动了介质滤波器需求的增长；MFLX获得5G终端新材料号；Multek PCB业务爆发。
核心假设风险
1)公司高端FPC的核心供应商地位动摇。2)2)5G基站的技术路径发生变化。
1.消费电子产品的创新是进步的，高端FPC应用继续扩大
【2384 申万宏源电子 | 东山精密(002384)深度报告】1.1子公司MFLX返回核心供应商状态
高端FPC技术壁垒高，日美台企第一。从全球来看，FPC制造企业主要是日美韩台资企业，其中高端FPC制造能力主要是日美台资制造企业。MFLX、奇胜等企业有着悠久的生产历史和设计经验，上游优质PI膜、FCCL等材料和关键加工设备主要来自美日，具有产业链的协同优势。FPC中端制造商主要是台湾和韩国制造商。其中，台湾省FPC厂商具有综合成本、电子代工厂位置和产能规模优势，在全球中端FPC市场占据重要地位，出货量相对较高，以丁丁为代表；在国内电子巨头三星和LG崛起的帮助下，韩国FPC厂商实现了快速发展，代表厂商INTERFLEX是三星的主要供应商。

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受黑莓客户的影响，MFLX的营收从全球第二下滑至2015年的最低表现。自2014年以来，受黑莓客户订单减少的影响，公司加深了对最大客户的依赖。在Q1 2016年，MFLX最大客户的收入增加到80%。此外，由于主要客户销量或订单下降，2014-2016年主要客户单季度订单波动较大，在4000-1.6亿美元之间。MFLX是黑莓、A客户等品牌的供应商，由于客户表现下降，波动较大。2014年，其营收仅为6.3亿美元，全球排名第五。

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东山收购MFLX成为FPC高端a股制造商。MFLX的FPC产品广泛应用于消费电子、医疗、汽车和工业领域，智能手机的收入约占70%。国内FPC工业起步较晚，原材料和制造技术相对落后。产品结构以中低档产品为主，高档产品和高档原料基本需要从国外进口。因此，东山精密收购MFLX，一举获得产能、技术、人才和客户资源，成为苹果FPC的核心供应商。